„Unternehmensanleihen nehmen konjunkturelle Risiken besser vorweg als der Aktienmarkt“

Dr. Thomas S. Umlauft verwaltet bei der Münchner Vermögensverwaltung Huber, Reuss & Kollegen den Rentenfonds Arbor Invest – Spezialrenten. Warum Anleihen aktuell eine hohe und attraktive Renditechance versprechen und was sich daraus für die Entwicklung des Anleihenmarkts in 2023 ableiten lässt, darüber spricht er im Interview anlässlich der Axxion Bond-Week.

 

Axxion S.A.: Hohe Inflation, nach Jahren der Negativzinsen ein jäher Zinserhöhungszyklus – Hand aufs Herz: Haben Anleihen da überhaupt noch eine Daseinsberechtigung?

Dr. Thomas S. Umlauft: Die sprunghaft angestiegene Inflation und die damit einhergehende Zinserhöhung haben an den Anleihemärkten im letzten Jahr einen Ausverkauf beispiellosen Ausmaßes bedingt: Staatsanleihen hatten das schlechteste Jahr seit Datenaufzeichnung aufzuweisen. Der seit Anfang der 1980er-Jahre bestehende Bullenmarkt für Zinspapiere wurde damit abrupt und schmerzhaft beendet, gleichzeitig stiegen die Kreditrisikoprämien deutlich an. Vor dem Hintergrund, dass viele Inflationsfaktoren einen vorübergehenden Charakter aufweisen, scheint nun für viele festverzinsliche Segmente ein guter Einstiegszeitpunkt gekommen zu sein. Darüber hinaus sollte die Ausweitung jener Kreditrisikoprämien den zu erwartenden Anstieg der Ausfallraten überkompensieren. Aus diesem Grund denken wir, dass Anleihen so viel Daseinsberechtigung haben wie seit vielen Jahren nicht mehr.

 

Axxion S.A.: Was ergibt sich daraus für Investoren – sollten sie auf passive oder aktive Instrumente zurückgreifen?

Dr. Thomas S. Umlauft: Wie das letzte Jahr eindrucksvoll aufgezeigt hat, sind Benchmarks beziehungsweise Indizes im festverzinslichen Bereich stark prozyklisch: In Zinsbullenmärkten kommt es zu einer DurationsAusweitung, weil Investoren in einem von sinkenden Renditen geprägten Markt (dessen Ende erst in ferner Zukunft erwartet wird) immer länger laufende Papiere kaufen, um ihre Zielrendite zu erreichen. Emittenten ermöglichen und verstärken diesen Trend noch zusätzlich, indem sie sukzessive längere Papiere ausgeben. Kommt es – wie letztes Jahr – dann zu einer Bereinigung, wird auch diese über Gebühr in die Zukunft übertragen. Anstatt rückwärtsgerichtet die hohen Verluste von 2022 als Ausgangspunkt der Erwartungen für 2023 und darüber hinaus zu nehmen, sollte daher stattdessen eine Bestandsaufnahme erfolgen.

 

Axxion S.A.: Wie sieht eine solche Bestandsaufnahme aus?

Dr. Thomas S. Umlauft: Angesichts stark gestiegener Inflationsraten haben die Notenbanken das Zinsniveau in bis vor kurzem unvorstellbare Höhen getrieben. Die Ursachen für die hohen Teuerungsraten stehen jedoch oft in Verbindung mit globalen Lieferkettenproblemen, den allgemeinen Auswirkungen der Corona-Pandemie sowie den hohen Rohstoffpreisen, die aus dem Ukraine-Krieg resultierten. Die hohe Inflation sollte damit ein vorübergehendes Phänomen darstellen; tatsächlich hat die Inflationsrate ihren Höhepunkt aller Wahrscheinlichkeit nach bereits überschritten und ist im Rückgang begriffen. Der Druck auf die Notenbanken sollte dementsprechend nachlassen, was sich positiv auf das Zinsniveau auswirken sollte. Die oben skizzierten Überlegungen sprechen daher klar für aktive Strategien im festverzinslichen Bereich, denn nur dadurch kann der stark ausgeprägte – und letztlich renditefeindliche – prozyklische Charakter von Fixed-Income-Indizes ausgeschaltet und ausgenutzt werden.

 

Axxion S.A.: Wie können Risiken aus dem Zins- bzw. Konjunkturbereich denn effektiv aufgefangen werden?

Dr. Thomas S. Umlauft: Spezialsituation stellen in diesem Zusammenhang einen wichtigen Portfolio-Baustein dar. Im Jahresverlauf ist beispielsweise mit einer Vielzahl an „Fallen Angels“ zu rechnen, also mit Abstufungen vom Investmentgrade- in den Hochzinsbereich. Spezialsituationen bestechen historisch mit geringer Sensibilität zum Zinsniveau sowie hohen risikobereinigten Renditen. Auch Papiere von soliden Investmentgrade-Unternehmen sind attraktiv, weil diese unserer Meinung nach eine interessante Optionalität aufweisen: Durch die im vergangenen Jahr starke Ausweitung der Risikoprämien sollten die Kreditrisikoaufschläge qualitativ hochwertiger Unternehmensanleihen bei einer „normalen“ Rezession relativ stabil bleiben, während sie sich im Hochzinssegment ausweiten dürften. Sollte eine Rezession ausbleiben oder aber mild ausfallen, haben Investmentgrades enormes Repricing-Potential. Die Konjunkturentwicklung spielt dementsprechend eine entscheidende Rolle. Weil volkswirtschaftliche Entwicklungen aber chronisch schwierig zu prognostizieren sind, macht die zu erwartende gute Performance in unterschiedlichen Szenarien den Investmentgrade-Bereich besonders attraktiv.

 

Axxion S.A.: Nun geht in der Eurozone, zusätzlich zur Inflation, auch noch das Risiko einer Rezession um. Was bedeutet das für Rentenfonds?

Dr. Thomas S. Umlauft: Wir sind der Meinung, dass Unternehmensanleihen die konjunkturellen Risiken besser und umfänglicher vorwegnehmen als der Aktienmarkt, und daraus ergeben sich Chancen für festverzinsliche Anlageklassen. Zur attraktiveren Bewertung der Risikoprämien von Unternehmensanleihen gegenüber Aktien kommt hinzu, dass die Zinskomponente bei Anleihen hierzu einen Ausgleich schafft, der vorteilhaft wirken könnte. Denn im Falle einer Rezession dürfte der Inflationsdruck deutlich nachlassen und es so den Notenbanken ermöglichen, das Zinsniveau wieder zu senken. Naturgemäß sind in einem solchen Szenario Corporates mit Investmentgrade-Rating solchen mit High Yield-Bewertung vorzuziehen, da sie über eine längere Duration und gleichzeitig weniger Ausfallrisiko verfügen. Durch die längere Duration würden die positiven Auswirkungen von Zinssenkungen mehr, durch das geringere Ausfallrisiko die Ausweitung der Risikoprämien hingegen weniger stark bemerkbar sein.

 

Axxion S.A.: Allerdings ist die Geldentwertung in der Eurozone derzeit fast zweistellig, selbst bei den aktuell möglichen Zinsen halbwegs solider Anleihen ergibt sich dadurch immer noch ein realer Verlust. Lohnen sich Anleihen vor diesem Hintergrund überhaupt?

Dr. Thomas S. Umlauft: Ich denke, hier muss für eine genauere Erklärung zunächst differenziert werden: Risikobehaftete Anlagen setzen sich aus einer Zinskomponente und einer Risikoprämie zusammen. Nun haben Sie Recht, dass das Zinsniveau unter der aktuellen Inflationsrate liegt. Sieht man sich jedoch die Inflationserwartungen von Kapitalmarktteilnehmern an, so liegen diese regelmäßig unter der Verzinsung laufzeitenkongruenter Staatsanleihen. Die Zinskomponente von Unternehmensanleihen kompensiert also – zukunftsgerichtet – tatsächlich für die Inflation. Und es sei hier angemerkt, dass die Zinskomponente der einzige Aspekt sein sollte, der zum etwaigen Ausgleich der Inflation in Betracht gezogen wird.

 

Axxion S.A.: Aus welchem Grund?

Dr. Thomas S. Umlauft: Es wäre schlicht absurd, die Bonität von Anleihen zu verringern, um sodann mit der höheren Verzinsung die Inflation auszugleichen – denn die Risikoprämie steigt mit ansteigendem Kreditrisiko des Emittenten. Die Kreditrisikoprämie kompensiert deshalb für eine andere Art von Risiko: die Ausfallwahrscheinlichkeit. Ausfälle werden also dafür sorgen, dass die realisierte Rendite hinter der ex ante dargestellten zurückbleibt. Wäre die realisierte Rendite beliebig durch das Eingehen von sukzessive mehr Kreditrisiko nach oben anpassbar, dann wäre dies schon deutlich vor dem aktuellen Inflationsausbruch geschehen.

 

Axxion S.A.: Mal angenommen: Der Zinserhöhungszyklus der EZB endet, die Inflation geht 2023 markant zurück, statt positiver gibt’s negative Korrelation – sind Staatsanleihen dann wieder attraktiv für 60/40-Portfolios?

Dr. Thomas S. Umlauft: Durchaus. Nachdem Staatsanleihen im vergangenen Jahr nicht vor Verlusten auf der Aktienseite geschützt, ja diese sogar verstärkt haben, wurde nach Ansicht vieler Experten das Ende des 60/40-Portfolios bestätigt. Und je mehr eine solche Sichtweise zum Konsens wird, umso wahrscheinlicher wird die Beimischung von Staatsanleihen zukünftig seiner Funktion der Performance-Glättung gerecht werden. Denn dieser Konsens impliziert eine Untergewichtung von Staatsanleihen gegenüber risikobehafteten Anlageklassen. Der historischen Erfahrung folgend, wird es im Zuge der nächsten Stressphase wieder zu einer Flucht in die vermeintliche Sicherheit von Staatsanleihen kommen. Dies umso mehr und umso deutlicher, als wir uns heute wieder auf einem auskömmlichen Zinsniveau mit reichlich Spielraum für Zinssenkungen befinden – und daher auch Ertragsaussichten für Anleihehalter.

 

Axxion S.A.: Herr Dr. Umlauft, herzlichen Dank für Ihre Einschätzung.

 

02. Februar 2023

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Disclaimer:

Dieser Beitrag spiegelt die individuelle Meinung des Verfassers zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wider. Diese kann von den Ansichten der Axxion S.A. abweichen. Der Beitrag stellt keine Aufforderung zum Kauf von Fondsanteilen dar. Bitte beachten Sie vor einer Investmententscheidung die aktuellen Verkaufsunterlagen unter www.axxion.de.

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Autor

Dr. Thomas S. Umlauft

Dr. Thomas S. Umlauft stieß 2019 zur Münchner Vermögensverwaltung Huber, Reuss & Kollegen GmbH (HRK) und leitet dort den Bereich Global Fixed Income. Der promovierte Wirtschaftshistoriker ist auf Unternehmensanleihen spezialisiert, bei HRK ist er unter anderem für den Anleihenfonds Arbor Invest – Spezialrenten zuständig.

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