„Rezessionsjahre können durchaus gute Rentenjahre sein“

Ottmar Wolf ist Experte für Anleihen und blickt auf eine Laufbahn von fast 30 Jahren in der Finanzbranche zurück. Seit Auflage im April 2013 verwaltet er den Special Bond – Opportunities Fund, seit der Auflage im November 2019 auch den FAM Prämienstrategie. Im Interview zur aktuellen Situation am Anleihenmarkt teilt er seine Einschätzung des gegenwärtigen Geschehens.

Axxion S.A.: Hohe Inflation, nach Jahren der Negativzinsen ein jäher Zinserhöhungszyklus – Hand aufs Herz: Haben Anleihen überhaupt noch eine Daseinsberechtigung?

Ottmar Wolf: Von hier ab werden Anleihen wieder viel Freude bereiten! Denn hinter uns liegt schließlich der größte Bond-Crash seit dem zweiten Weltkrieg. Und wir wissen ja alle: Die Baisse ist die Mutter der Hausse. Wir sind für das Rentenjahr 2023 sehr optimistisch. Am attraktivsten sind Unternehmensanleihen.

Axxion S.A.: Allerdings ist die Geldentwertung in der Eurozone derzeit fast zweistellig, selbst bei den aktuell möglichen Zinsen halbwegs solider Anleihen ergibt sich dadurch immer noch ein realer Verlust. Wie können sich Anleihen vor diesem Hintergrund noch lohnen?

Ottmar Wolf: Richtig, noch ist die Inflationsrate ziemlich hoch. Solide Anleihen werfen rund drei bis vier Prozent Rendite ab. Das ist für viele Investoren zu wenig. Daher empfehlen wir unseren Kunden auch, deutliche höhere Returns anzupeilen. Dies geht z.B. durch die Beimischung schwächerer Bonitäten, den sogenannten „High Yield-Bonds“. In diesem Segment lassen sich gerade heute ganz herausragende Chance-Risiko-Profile finden. Hier ist – und das ist in der Tat sehr, sehr selten – sogar die Quadratur des Kreises möglich: Hohe Renditen bei sehr geringem Risiko, denn selbst mit ausgewählten Kurzläufern sind zweistellige Renditen drin.

Axxion S.A.: Nun ist die Inflation aber nicht der einzige Faktor, der die Märkte umtreibt. Hinzu kommt das Schreckgespenst der Rezession, in der Eurozone gilt sie als fast sicher – was bedeutet das für Rentenfonds?

Ottmar Wolf: Rezessionsjahre können durchaus gute Rentenjahre sein. Insbesondere High Yield-Bonds glänzen da oftmals. Denn bereits im Vorfeld weiten sich die Credit Spreads massiv aus, d.h. der Credit-Markt preist die kommende Rezession schon frühzeitig ein. Wenn diese dann da ist, geht es typischerweise mit den Kursen bergauf. Auch Top-Bonitäten könnten profitieren, da die Inflation in einer Rezessionsphase rückläufig und der Peak bei den Leitzinsen erreicht sein sollte.

Axxion S.A.: High Yield-Bonds gehen mit schwächeren Bonitäten einher: In welchen Bereichen ist vor diesem Hintergrund besonders mit Ausfallrisiken zu rechnen? Könnten diese im Falle einer Rezession gesteuert werden?

Ottmar Wolf: Das Thema „Pleitewelle“ ist wieder in aller Munde. Aber wie schon im Jahr 2020 dürfte die Pleitewelle auch diesmal ausfallen, zumindest bei den am Kapitalmarkt finanzierten Unternehmen. Diese haben im dritten Quartal bewiesen, dass sie in der Lage sind, gestiegene Inputkosten weiterzureichen. Wir blicken am europäischen High Yield-Markt auf eine solide Earnings Season in Q3 zurück – und bei unseren Portfolio-Titeln fiel diese sogar sehr positiv aus.

Am Markt ist allerdings, wie erwähnt, noch eine Pleitewelle eingepreist. Aus den aktuellen Credit Spreads lässt sich errechnen, dass ca. ein Drittel der europäischen High Yield-Unternehmen binnen der nächsten fünf Jahre zahlungsunfähig sein werden. Das ist natürlich völlig übertrieben und lässt sich fundamental nicht begründen. Es ist vielmehr auf technische Faktoren zurückzuführen, insbesondere auf die Tatsache, dass die Asset-Klasse European High Yield seit Jahresbeginn rund 15 Prozent an Nettomittelabflüssen erlebt hat.

Axxion S.A.: Wie könnten Nachranganleihen bzw. Zinssondersituationen die genannten Ausfallrisiken Ihrer Ansicht nach auffangen?

Ottmar Wolf: Das ist ein ganz wichtiger Aspekt. Denn im Gegensatz zum Aktienmarkt ist der Rentenmarkt extrem heterogen und umfasst sehr viele wirklich unterschiedliche Segmente. Jeder Anleiheprospekt ist anders und jeder Bond ist auch im Gesamtkontext (Kapitalstruktur, Stärke des Geschäftsmodells etc.) zu beurteilen. Hinzu kommt die Tatsache, dass manche Segmente auch nicht ganz so liquide sind. Aus all dem resultieren immer wieder überraschende Chancen, die es eigentlich in dieser Form gar nicht geben dürfte. Wir finden zurzeit zweistellige Renditen bei sehr überschaubaren Kreditrisiken – und zwar in der Währung Euro.

Axxion S.A.: Vereinzelt werden im aktuellen Umfeld auch Emerging Markets-Anleihen ins Spiel gebracht. Wie sind diese Investments in Bezug auf Chancen und Risiken zu bewerten?

Ottmar Wolf: Wir sind spezialisiert auf Unternehmensanleihen, die auf Euro oder US-Dollar lauten. Bei Emerging Markets kommt zum wirtschaftlichen Risiko immer auch das sog. „politische Risiko“ hinzu. Dieses können andere Asset Manager besser einschätzen als die FAM.

Axxion S.A.: Mal angenommen: Der Zinserhöhungszyklus der EZB endet, die Inflation geht 2023 markant zurück, statt positiver gibt’s negative Korrelation – sind Staatsanleihen dann wieder attraktiv für 60/40-Portfolios?

Ottmar Wolf: Jein. Zuletzt sind die Renditen für langlaufende Staatsanleihen rückläufig gewesen und damit ist ein guter Teil des Performance-Potenzials bereits aufgebraucht. Natürlich sind positive nominelle Returns im kommenden Jahr denkbar bzw. bei Kurzläufern sogar höchstwahrscheinlich. Aber wirklich lohnenswert sind Staatsanleihen aus unserer Sicht derzeit nicht. Und ob die Korrelation zwischen Aktien und AAA-Staatsanleihen im kommenden Jahr negativ wird, bleibt abzuwarten. Das würde unserer Ansicht nach nur bei einer schweren Rezession passieren.

Unser Herz schlägt für High Yield – evtl. auch als Ersatz für Aktien. Also weniger Aktienquote, dafür dann High Yield. Zudem glauben wir, dass Investoren für das kommende Jahr konvexe Strategien brauchen. Also Portfoliobausteine, die bei einem „Soft Landing“ gut an der Aufwärtsbewegung partizipieren und gleichzeitig bei einer Rezession vergleichsweise stabil bleiben. Hierzu zählt u.a. die FAM Prämienstrategie mit einer Seitwärtsrendite von ca. zehn Prozent bei einem Verlustpuffer („Discount“) von über 20 Prozent.

Axxion S.A.: Herr Wolf, herzlichen Dank für Ihre Einschätzung.

01. Februar 2023