Aktienmärkte zwischen Panik und Kapitulation?

Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte erleben wir eine Art dritter Verkaufswelle bei Aktien. Begonnen hat alles schon im Sommer letzten Jahres, als Zinserhöhungsängste für selektive Neubewertungen jener Unternehmen sorgten, die weder auf Umsätze noch auf Gewinne in naher Zukunft hoffen lassen. Für derartige Aktien sind Zinsanhebungen Gift, da die Gewinne ferner Zukunft mit höheren Sätzen abdiskontiert werden müssen. Mittlerweile haben manche dieser ehemaligen Börsenfavoriten 85 % an Wert verloren.

Die zweite Welle ergriff dann seit Jahresbeginn den gesamten Markt, nachdem Inflationsängste immer ausgeprägter wurden und vor allem die US-Notenbank FED tatsächlich mit Zinsanhebungen Ernst machte. Von dieser allgemeinen Abwärtsbewegung konnten sich eigentlich nur Inflationsgewinner wie Energie- und Rohstoffaktien aber auch Rüstungsaktien infolge des Ukrainekrieges abkoppeln.

Mittlerweile werden aber die Märkte von Rezessionsängsten geplagt, die in einer dritten Welle auch die bisherigen Favoriten erfassen.

Während Kursverluste auf Gesamtmarktebene von etwa 20 % für Aktienmärkte im historischen Vergleich nicht unüblich sind, scheint diesmal angesichts unverändert vorherrschender geopolitischer Unsicherheiten, teils widersprüchlicher Notenbankpolitik und vor allem einer strukturellen Unterversorgung an Energie und Rohstoffen vieles anders. Manche Strategen bemessen eine Rezessionswahrscheinlichkeit für die USA mit vergleichbar hohen 30 %, andere sehen faktisch keine Chance mehr, die Wirtschaft in ein Softlanding mit sich moderierender Inflation bei positivem Wachstum zu führen. Und dann ist da noch China mit seiner Null-Covid-Politik, die quasi von jetzt auf gleich zu einem erneuten Stillstand der Lieferketten führen kann.

Es stellt sich daher die berechtigte Frage, ob die bislang beobachtete Panik im Markt für eine Bodenbildung ausgereicht hat, oder ob eventuell eine weitere Verkaufswelle in Form einer Kapitulation der Marktteilnehmer droht.

Je nach Perspektive auf den Aktienmarkt, der angesichts zunehmend asynchroner Entwicklungen der Weltregionen kaum mehr pauschal beurteilt werden sollte, gibt es mehr Licht, aber auch mehr Schatten. Ein exemplarischer Blick auf den deutschen Aktienindex DAX 40 mag die Problematik verdeutlichen. Nach den heftigen Marktverwerfungen deutet das KGV des DAX auf moderate 11,4, für das Folgejahr auf 10,0. Wer im Kopf durchschnittliche KGV-Bewertungen um die 15 hat, kann aktuellen Werten durchaus eine hohe Attraktivität beimessen. In jüngerer Vergangenheit war das KGV nur während der Finanzkrise günstiger. Haben wir also den Boden erreicht?

Die aktuelle Unschärfe liegt in der KGV-Berechnung – meistens wird dabei der Kurs einer Aktie oder eines Index durch die erwarteten Unternehmensgewinne dividiert. Und diese Gewinnerwartungen haben sich trotz inflations-, zins-, rezessionsangstbedingter Kurskorrekturen bislang nicht verändert. Unternehmensanalysten halten trotz allem an ihren Gewinnprognosen fest, im Falle des DAX für dieses und die kommenden Jahre zwischen +5 % bis +10 % pro Jahr Gewinnwachstum zu kalkulieren. Auf dieser Basis erscheinen DAX aber auch viele andere Indizes nach den Einbrüchen attraktiv, teilweise sogar wie Schnäppchen.

Aber müssen diese Gewinnerwartungen nicht dramatisch nach unten angepasst werden (Gewinnrezession)? Sollte man statt dem gängigen KGV nicht lieber auf langjährige Durchschnittwerte wie z. B. das Shiller-KGV schauen? Dieses deutet weniger auf Attraktivität, vielmehr noch auf hohe Marktbewertungen.

Wir sind davon überzeugt, dass man diese Fragen nicht pauschal beantworten kann. Sicherlich können Enttäuschungen bei der anstehenden Berichtssaison der Unternehmen dazu führen, dass die Erwartungen dramatisch korrigiert werden. Sind dabei vor allem große Werte wie Apple & Co unisono betroffen, könnte dies ein Auslöser für eine fundamentale Kapitulation der Marktteilnehmer sein. Auch ein externer Schock wie ein Gaslieferstopp nach Deutschland könnte aufgrund des Wertschöpfungsmultiplikators eine emotional getriebene Kapitulation auslösen. Eine Kapitulation ist im Ausmaß kaum zu quantifizieren, könnte aber ohne weiteres 10-15 % betragen.

Aktuell spricht eher einiges dafür, Korrekturen dieser Größenordnung nur selektiv zu erwarten. Einige Unternehmen sollten mit dem aktuell herausfordernden Umfeld besser als andere zurechtkommen, könnten positiv überraschen und die Gewinnerwartungen bestätigen.

Ohnehin ist zu erwarten, dass sich im Falle einer tiefgreifenden konjunkturellen Abschwächung, in deren Folge auch die Inflation (abgesehen von den strukturellen Komponenten) zurückgeht, die Notenbanken wieder zu Freunden der Märkte werden können. Die US-Notenbank FED wird sich in den kommenden Wochen mehr Munition verschaffen, die chinesische verfügt ohnehin über eine hohe Feuerkraft. Einzig Europa steckt in seinen strukturellen Problemen fest, diese müssen abgesehen von der Energieversorgungsunsicherheit global tätige europäische Unternehmen nicht über Maßen beeindrucken.

Die Erfahrungen der 70er Jahre zeigen, dass es nicht ratsam ist, die rasanten Wendepunkte der Märkte „timen“ zu wollen. Empirisch bestimmen lediglich 5 % der Handelstage das Marktgeschehen und die Gefahr, durch ein Warten am Seitenrand nicht dabei zu sein, erachten wir für zu groß. Es ist daher ratsam, auch in einem derartig schwankenden Markt Ruhe zu bewahren und der Strategie treu zu bleiben. Vieles spricht daher bei der Aktienanlage für ein hoch-konzentriertes Portfolio in global erfolgreiche Unternehmen. Wir sind und bleiben aktuell nahezu voll investiert.

Unser Fonds per 30.06.2022

Die Wertentwicklung unseres auf durchschnittlich 30 Qualitätstitel konzentrierten Fonds betrug im zweiten Quartal 12 % und lag damit im Rahmen der Morningstar-Vergleichsgruppe sowie des MSCI Welt.

Zufrieden sind wir mit der gegenüber gängigen Indizes kontinuierlich niedrigeren Volatilität (gemessene Wertschwankungen) unseres Fonds mit im Quartal 17,7 % (MSCI Welt 21,1 %) und auf Jahressicht 14,5 % (MSCI Welt 17,4 %). Damit haben wir unser Investmentziel erfüllt, durch starken Fokus einerseits auf die Ausgewogenheit der Themen und andererseits auf die Qualität der selektierten und allokierten Unternehmen, auch in schwierigeren Marktphasen niedrigere Wertschwankungen zu bieten.

Aktuell sind 33 Unternehmen investiert, die sich ausgewogen über globale Trends von Agrarrevolution bis hin zur innovativen Wasserversorgung verteilen, wobei aktuelle Marktführer gegenüber vermeintlich zukünftigen Gewinnern bevorzugt werden.

Von der im Sommer letzten Jahres einsetzenden Rotation von „Growth“ in „Value“ Unternehmen waren wir zunächst negativ betroffen, da wir wegen unserer thematischen Zukunftsausrichtung überdurchschnittlich in Wachstumsunternehmen investiert sind. Andererseits konnten unsere eher „Value“-lastigen Unternehmen aus dem Chemie- und Rohstoffbereich zwischenzeitlich im Portfolio profitieren, die wir nachhaltig als sogenannte „Enabler“ im globalen Digitalisierungs- und Transmissionsprozess einstufen. In den letzten Monaten performten hingegen eher klassisch defensive Titel im Portfolio besser.

Zu den Quartalsgewinnern gehörten Qinetiq Group (Großbritannien) mit +18,6 %, Vertex Pharmaceuticals (USA) mit +14,9 % und Constellation Brands (USA) mit +7,4 %.
Zu unseren Quartalsverlierern gehörten Secunet Security (Deutschland) mit -32,4 %, De’Longhi (Italien) -27,5 % und Boliden (Schweden) mit -27,5 %. Unsere fünf größten Portfoliogewichte zum Quartalsende waren: Vertex Pharmaceuticals (USA) 4,6 %, Constellation Brands (USA) 4,2 %, Linde (mittlerweile Großbritannien) 3,8 %, Alphabet (USA) 3,8 % und Thales (Frankreich) 3,6 %.

26. Juli 2022